• 2018年第四季 季度總結
    2019年1月

    尊敬的投資者,

    我們很榮幸向您彙報過去一個季度基金的投資總結,分享我們的投資心得和展望,以及我們公司發展等。
    邦德大中華機遇基金目前已經進入了第13個年頭,這意味著基金目前擁有超過12年的良好記錄,並且已經為我們的投資者和股東帶來了12年的豐厚回報。基金自成立以來的表現超越市場,更為重要的是,這個良好的業績是在沒有增加波動性的情況下取得的。

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    貿易戰進展
    自從我們10月份第三季更新以來,中美貿易劍拔弩張的關係在中美兩國官員恢復接觸後已經得到緩解。在12月阿根廷G20會議期間的工作晚宴上,習近平主席和特朗普總統同意在90天內(直到2019年3月1日)不再向對方徵收新的關稅,而兩國政府的談判小組亦會在此期間商討更全面的貿易協議。晚宴結束後,中國政府立即表現出合作的誠意,將美國汽車進口關稅從25%降至15%,並恢復購買於2018年7月停止進口的美國大豆。2019年1月,中美兩國代表團在北京舉行了為期3天的面對面會議,以進一步解決兩國之間的貿易爭端。預計中國官員將於1月底訪問華盛頓,以繼續商議貿易協議的事宜。

    資產價格下跌
    全球資產回報的波動性在2017年為近年最低,而2018年卻是近年波動性最高的一年。自從金融市場的樂觀情緒在2018年2月達到頂峰後,VIX危機當月就引發了標準普爾500指數的一輪劇烈調整。全球基本面本來如沐春風,各主要經濟體都錄得徤康增長,貿易增長亦有加速的勢頭。不過,受到美國政府引發的貿易爭端所干擾,商業氣氛由盛轉衰,全球經濟基本面開始惡化。中國汽車銷量自2018年7月開始錄得下降,揭開中國經濟於下半年開始疲軟的序幕。期後美聯儲加息的立場比市場預期更加強硬,不僅給新興經濟體的金融市場帶來波動,而美國的股票市場在第四季度亦錄得罕見的大幅調整。在動盪的2018年,世界上大多數資產都錄得負回報。



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    公司評論
    讓我們回顧一下之前在季度總結中提及過的公司:
    中銀航空租賃 ( 2588 HK ) 2018年第四季的經營表現符合預期。公司的飛機資產組合規模持續上升,所擁有的飛機總數較2018年第三季度上升9架至303架。儘管由於一些發動機供應問題,公司2018年全年的實際交付量仍比第三季所預期的多3架,達到55架。2019年的交付量目標亦較第三季所給出的指引高7架,預期將達到79架飛機的歷史新高,打破2016年71架交付量的紀錄。現時公司的資產組合健康,平均機齡保持在相對年輕的3.0年,平均剩餘租期為8.3年,飛機利用率亦保持在99.9%。

    在截至2018年12月的前3個月中,我們為投資組合買入了萬洲國際、中華煤氣及貴州茅台。
    萬洲國際(288 HK)是中國雙匯發展及美國史密斯菲爾德食品的控股公司。兩家子公司的主業為銷售火腿和香腸等包裝豬肉產品,這是一項增長穩定而且利潤率高的業務。同時,它們的部分利潤來自豬肉生產業務,而這是一項週期性業務,盈利在豬肉價格穩定時表現較好。隨著中美和墨美的貿易爭端升級,中國和墨西哥都對來自美國的進口豬肉徵收關稅,這導致美國豬肉價格出現波動,史密斯菲爾德的業務亦因而受到負面的影響。萬洲國際的股價在2018年5月開始下跌,但我們認為市場反應過度,因為1)美國豬肉生產的利潤對萬洲國際的整體貢獻很小; 2)只要美國豬肉商找到出口到中國和墨西哥的新路徑,即使貿易糾紛未能解決,豬肉價格及豬肉生產業務亦會恢復。當我們開始買入萬洲國際時,公司2019年的市盈率約為8倍,估值十分吸引。

    港華燃氣(1083 HK)是中國領先的管道天然氣供應商。公司的股價在2018年第三季度大幅下挫,原因是重慶市政府提議削減該市的天然氣接駁費。雖然重慶只是中國的一個城市,但市場擔心此建議將向全國蔓延,而接駁費通常又佔天然氣供應商毛利的一半,投資者因擔心行業盈利能力下降而拋售股票。經過仔細調查後,我們認為市場實在過分悲觀。我們相信國內天然氣接駁業務的盈利能力並不會受損,因為1)天然氣接駁業務的高利潤率是天然氣供應商進一步擴大網絡的主要動力,如果中國政府決心提升清潔能源的使用量以改善國內的環境質素,天然氣接駁業務利潤須要保持; 2)重慶市對公司的收入貢獻十分有限。當我們開始買入港華燃氣時,公司2019年的市盈率約為10倍,基於公司穩定增長的業務性質,估值十分吸引。

    貴州茅台(600519 SH)是中國最具聲望的白酒品牌。它是中國商業精英的象徵,如果餐桌上沒有一瓶茅台,很多商業交易就可能無法談攏。支持該品牌的文化力量使貴州茅台成為最賺錢的中國公司之一,而該公司十多年來一直保持在80-90%的毛利率就是其定價能力的證明。儘管中國在過去幾年經歷了經濟波動,但該品牌仍能夠不斷提高價格。最難得的是,即使貴州茅台產品價格高昂,消費者對茅台的熱情十年如一,產品缺貨的情況十分常見。當我們開始買入貴州茅台時,公司2019年的市盈率約為17倍,考慮到公司未來2年的盈利年均增長約為15%,估值十分吸引。

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    結語
    恆生指數在2018年表現疲弱,但市賬率已接近其25年歷史底部。儘管全球貿易爭端揮之不去,而中國經濟放緩以及美國加息的時間表仍存在不確定性,但我們認為這些事件對企業盈利的部分負面影響已被低估值所消化。另一方面,經過中國政府多年對國內經濟結構的調整,中國經濟質量比幾年前更能抵禦風險,硬著陸的風險亦在降低。現時投資者應保持理性,長期持有既可以抵禦經濟逆風並同時獲得市場份額的優良企業,當全球經濟再次獲得增長動力時,這批企業肯定會為投資帶來豐厚的回報。

    我們的投資總監梁江先生於去年9月先後接受三本在香港最具權威性的財經週刊採訪,為大眾投資者解讀最近的市況。梁江先生一如既往的提醒讀者,價值投資者首要具備的素質就是獨立及理性思考的能力。當近日大部份媒體均在報導股市及經濟前景欠佳時,他建議投資者應該在悲觀氣氛下保持理智,自下而上精選優質股票,尋找賺取超額回報的投資機會。

    邦德大中華機遇基金超過10年的出色表現得到市場認可,我們正在與中國和香港機構合作,籌備推出香港註冊的邦德大中華機遇基金的公募基金版,名為邦德中國基石基金。申請已經獲得香港證監會正式批准,現正積極籌備發行當中,並誠意邀請銷售機構及渠道參與共襄盛事。


    2019年1月
    邦德資產管理 (香港) 投研團隊



     

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